Londres, juillet 2016 : quand les fonds immobiliers ont fermé leurs portes

Au début de juillet 2016, quelques jours après le référendum britannique sur la sortie de l’Union européenne, de nombreux épargnants britanniques découvrent qu’ils ne peuvent plus retirer leur argent de leur fonds immobilier. L’épisode n’a rien d’une faillite : les immeubles sont toujours là. C’est un problème de calendrier, entre des parts remboursables chaque jour et des actifs qui se vendent en plusieurs mois.

Une semaine de suspensions

Le référendum a lieu le 23 juin 2016. Dans les jours qui suivent, les demandes de rachat affluent dans les fonds immobiliers ouverts destinés au grand public, investis surtout en bureaux, commerces et entrepôts britanniques.

Le lundi 4 juillet à midi, Standard Life Investments suspend les transactions sur son UK Real Estate Fund, d’environ £2,9 milliards. Le lendemain, Aviva Investors (environ £1,8 milliard) et M&G Investments (environ £4,4 milliards) font de même. Henderson Global Investors (environ £3,9 milliards), Columbia Threadneedle (environ £1,4 milliard) et Canada Life (environ £450 millions répartis sur plusieurs fonds) suivent dans la foulée. Le 6 juillet, Aberdeen ferme à son tour son fonds de £3,2 milliards pour vingt-quatre heures, puis prolonge la fermeture jusqu’au 11 juillet.

Au total, selon Fortune, sept fonds représentant plus de £18 milliards d’actifs ont gelé les rachats, soit près des trois quarts de l’argent placé par les particuliers britanniques dans ce type de véhicule. D’autres gestionnaires, comme Legal & General, choisissent de rester ouverts mais abaissent nettement le prix de sortie, pour que les investisseurs qui partent supportent le coût des ventes forcées.

L’inadéquation de liquidité

Le mécanisme est connu des régulateurs sous le nom de liquidity mismatch. Un fonds ouvert promet de racheter les parts à leur valeur, souvent chaque jour ouvrable. Or un immeuble de bureaux à Manchester ne se vend pas en vingt-quatre heures : il faut trouver un acheteur, négocier, réaliser les vérifications juridiques. Tant que les sorties restent modestes, la poche de liquidités du fonds suffit. Lorsque tout le monde demande à sortir en même temps, le gérant n’a que deux options : vendre vite et mal, au détriment de ceux qui restent, ou fermer les portes.

La Banque d’Angleterre avait identifié le risque. Dans son Financial Stability Report de juillet 2016, bouclé le 4 juillet, elle relève que ces fonds gèrent environ £35 milliards, soit quelque 7 % de l’investissement total dans l’immobilier commercial britannique, et qu’ils ont subi des sorties importantes dans les mois précédant le vote. Elle souligne qu’en cas de tensions durables, ils pourraient devoir céder des actifs illiquides pour honorer les rachats. Le même rapport annonce l’abaissement du coussin de fonds propres contracyclique des banques de 0,5 % à 0 %, pour préserver la capacité de prêt. Le 8 juillet, la Financial Conduct Authority (FCA) publie des orientations rappelant aux gestionnaires leurs obligations : traiter équitablement tous les porteurs, valoriser correctement les actifs et ne pas léser ceux qui restent lors des ventes.

Mars 2020 : la répétition

Les fonds rouvrent au fil des mois suivants, mais le problème de fond demeure. Le 4 décembre 2019, M&G suspend son Property Portfolio de £2,5 milliards, invoquant des sorties élevées et persistantes, l’incertitude politique et les difficultés du commerce de détail.

Quelques mois plus tard, la pandémie provoque une vague plus large. À partir du 16 mars 2020, les fonds de Kames, Janus Henderson, Aviva, Standard Life, Aberdeen et Threadneedle ferment successivement. Cette fois, le motif n’est pas d’abord la liquidité : les experts immobiliers déclarent une « incertitude matérielle » sur les valorisations, et les gérants estiment impossible de fixer un prix juste. Selon la FCA, presque tous les fonds immobiliers agréés au Royaume-Uni avaient alors suspendu les transactions.

La réponse des régulateurs

La FCA avait déjà durci les règles. Le 30 septembre 2019, elle publie sa déclaration de politique PS19/24, applicable dès le 30 septembre 2020. Elle crée une catégorie de fonds investis dans des actifs intrinsèquement illiquides (funds investing in inherently illiquid assets, FIIA), soumis à une information renforcée, à des plans de gestion du risque de liquidité et à une surveillance accrue du dépositaire. Surtout, un fonds de ce type doit suspendre les transactions lorsque l’expert indépendant exprime une incertitude matérielle sur plus de 20 % de ses actifs, sauf accord contraire avec le dépositaire dans l’intérêt des investisseurs.

En décembre 2019, la Banque d’Angleterre et la FCA présentent les premières conclusions d’une revue commune. Trois principes en ressortent : mesurer la liquidité d’un actif par la décote nécessaire pour le vendre vite ou par le délai pour le vendre sans décote ; faire supporter cette décote aux porteurs qui sortent ; aligner les délais de préavis sur le temps réel de vente. En août 2020, la FCA consulte sur un préavis obligatoire de 90 ou de 180 jours pour les fonds immobiliers (CP20/15). En mai 2021, elle repousse sa décision, notamment parce qu’un préavis risquait de rendre ces fonds inéligibles aux comptes d’épargne ISA. Le Trésor a depuis ouvert une voie : depuis le 6 avril 2024, les fonds dont les rachats prennent entre 31 et 185 jours peuvent être logés dans un Innovative Finance ISA.

Ce que cela enseigne

Pour l’investisseur en immobilier indirect, la leçon tient en une question : comment sort-on, et à quel prix ? Trois familles de véhicules répondent différemment.

• Le fonds ouvert à rachat quotidien promet une liquidité que ses actifs ne possèdent pas ; il tient tant que les sorties restent ordonnées.
• Le véhicule coté (société foncière, fonds fermé) se vend en bourse à tout moment, mais au cours du jour, qui peut s’écarter fortement de la valeur des immeubles.
• Le fonds à préavis long rend la sortie lente mais cohérente avec la nature des actifs. Les fonds immobiliers suisses en sont un exemple : le rachat par la direction exige en règle générale un préavis de douze mois pour la fin d’un exercice, la bourse servant de porte de sortie rapide.

Notre lecture : aucune de ces formules n’est supérieure dans l’absolu. Le risque naît lorsque l’investisseur croit disposer d’une liquidité qui n’existe que par beau temps.

À retenir

En juillet 2016, sept fonds immobiliers ouverts britanniques ont gelé plus de £18 milliards en quelques jours, non par perte de valeur des immeubles, mais parce que leurs promesses de rachat quotidien dépassaient ce que l’immobilier peut offrir. Mars 2020 a confirmé la fragilité du modèle, sous un autre motif. Les régulateurs ont répondu par des règles de suspension, des principes de tarification et des projets de préavis. Pour l’investisseur, la liquidité d’un placement immobilier dépend d’abord de la structure du véhicule, pas de ce qu’affiche sa documentation commerciale.